「户籍所在地填什么」a股怎么做“通胀交易”?

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10月初以来,a股经历了明显的通胀预期,与通胀相关的基础工业金属和石化板块表现良好,成为周期性价值股的主力。其背后的特点是:由于疫苗推广与经济复苏密切相关,市场预期未来全球经济复苏的共鸣会将通胀带回来,从而交易“通胀预期”。

全球经济复苏走向共鸣的道路是确定的,但时间点是不确定的。一方面意味着基于“通胀预期”的交易不可避免地会重复,但也意味着会重复且可持续。通货膨胀和经济扣除将是2021年股市的核心问题之一,但通货膨胀的结构布局是一个更好的相对收入来源。

本文的重点不是讨论通货膨胀本身的形式和可能性这一宏观命题。我们的研究重点是在路径演绎假设的基础上寻找a股市场上最佳的通货膨胀交易资产。

同样,基于开源策略2021“新共识”系列(一)的基准假设,ROE弹性将决定2021年行业的表现,价格的ROE弹性和不同行业对应的股价表现将成为我们寻找2021年最佳通胀交易板块的重要线索。

1.从投资角度对“通货膨胀”的认知:下游难以受益

在自下而上占主导地位的时刻,我们首先对“通货膨胀”这个概念给出一定的解释。通货膨胀的类型和来源对于判断某些行业的ROE弹性非常重要。

从历史上看,通货膨胀可以分为两类:我们把从PPI传导到CPI的通货膨胀称为“成本驱动型通货膨胀”,把从CPI传导到PPI的通货膨胀称为“需求驱动型通货膨胀”。

我们会发现2014年后PPI和CPI之间的传导机制已经“失灵”,甚至出现了明显的偏差。造成这种偏差的原因有:一方面,CPI和PPI之间的传导机制不是简单的线性传导,而是非线性的;另一方面,由于CPI和PPI的来源不统一,这种传导机制会被自身的通胀惯性所削弱。

所以面对这种偏差,从服务投资的角度来说:一是要判断通货膨胀的来源,从而区分通货膨胀是哪种类型,这对判断上中下游各行业的ROE弹性非常重要;第二,判断上下游的传导路径,近年来传导机制的失效意味着成本或需求的传导不顺畅,会导致上下游行业利润分配不平衡,也影响其ROE水平。

1.1。通货膨胀的来源:中上游工业产品和下游食品

通货膨胀是总量的结果,但背后的来源是不同的。关于通货膨胀的来源有两个核心结论:

首先,我们需要区分来源和影响因素的概念。我们从两个角度来衡量通货膨胀的来源,一个是相关性,一个是拉动效应(权重*变化幅度)。

(1)关于PPI,虽然上游资源价格是影响PPI的关键因素(相关性较强),但由于权重不同,中上游行业(如石油化工加工行业、金属冶炼加工行业)成品价格上涨是主要驱动力,即如果上游资源价格上涨但中上游工业品不上涨,PPI就不会上去,这对中上游工业企业的利润无疑是非常不利的。

(2)就CPI而言,CPI通胀的主要来源是食品类。虽然非食品类项目权重很高,但波动不大,所以最终拉动作用不大,很难成为高CPI的源头。

第二,单一因素导致的PPI或CPI上升趋势不能称为通货膨胀。通货膨胀的概念本身是指一揽子商品价格的总体上涨。很多时候,单个因素的价格上涨并不能带动整体PPI或者CPI上涨。比如2017-2018年油价和铁矿石价格的连续上涨,并没有带动PPI上涨;但有时候单个因素造成的价格波动过大,也会导致整体PPI或者CPI上涨,比如2019年的猪价。但我们认为这种情况不能称之为通货膨胀,这一点得到了央行货币政策没有因为同期生猪价格上涨导致CPI上涨而进行重大调整的佐证。

1.1.1 PPI通胀:重点关注上游资源向中上游工业产品的传导

从相关性来看,与PPI最相关的子项是生产资料(0.99),其中原材料行业(0.97)>:加工行业(0.94)>:矿业(0.88)。从拉动PPI的角度来看,行业中上游的成品拉动大于上游的资源产品拉动。原因是中上游工业产品的加工制造收入比例(类似于PPI的权重)远高于上游矿业。因此,PPI通胀主要反映的是工业企业加工后的中上游产成品价格上涨。

由于上游资源价格上涨基本平稳传导到工业企业中上游,上游资源价格与PPI同比相关性也很强。从1996年10月以来的相关顺序来看,原油(0.68)>铝(0.66)>铁矿石(0.63)>铜(0.61)。

然而,应当指出,单一资源价格的上涨并不是生产者价格指数上涨的充分和必要条件,因为结构之间的差异可能在总量上相互抵消。比如原油和铁矿石价格在2017-2018年连续上涨,但中国所有工业产品的PPI都呈逐年下降趋势。主要原因是2017年PPI上升最重要的贡献来自黑色金属冶炼和压延加工业。2018年,虽然铁矿石价格大幅上涨,但黑色金属冶炼和压延加工业的PPI仍处于下降趋势,两者之间存在明显偏差,因此PPI的整体下降趋势并未逆转。

1.1.2。消费物价指数通货膨胀:食品与非食品

对于CPI,相关性最高的是食品项目和消费品项目。从拉动的角度来看,虽然食品类物品的权重只有30%左右,但波动幅度远大于非食品类物品,所以之前的CPI通胀主要来自食品类物品。我们会发现2017-2018年非食品类项目的贡献明显高于食品类项目,这可能与PPI上涨传导滞后有关,另一方面也说明在食品类项目下行的情况下,居民的“消费升级”和那一时期服务价格的反弹很难带来整体通胀。

1.2。通货膨胀的传导:不同行业的议价能力

通货膨胀传导是指企业在面对上游原材料或下游终端产品价格上涨时,是否有能力向下或向上传递成本。

我们可以把这种转移能力理解为议价能力,在财务报表中体现为应收账款周转率和应付账款周转率的大小。我们用“应收账款周转率/应付账款周转率”的比值来判断一个行业的议价能力。比例越大,议价能力越强。通过计算结果,我们发现:

首先,对于特定行业:

(1)从2020年第三季度的议价能力来看,排名靠前的行业集中在黑色金属开采加工行业、煤炭开采加工行业、租赁/住宿/仓储/餐饮行业和汽车家具制造业;排名靠后的行业主要集中在交通、文化、艺术/体育及相应物品制造、皮革、毛皮、羽毛及其制品、鞋类、房屋建筑等。

(2)从长期趋势来看,议价能力上升的行业集中在上游矿业(黑色/有色金属/非金属/煤炭)、中上游工业加工制造(石油焦化、有色金属、化工原料及制品)、下游食品加工、家具制造等行业;呈下降趋势的行业包括油气开采、化纤、纺织皮革、电机及设备、造纸、运输、餐饮等。

(3)从2020年第三季度与Q2相比的变化来看,议价能力明显提升的行业有:黑色金属采矿及加工行业、餐饮/租赁/住宿/仓储/批发行业、家具及汽车制造业;下降明显的行业有:机动车、电子产品及日用产品修理行业、房屋建筑行业、有色金属冶炼及压延加工业。

第二,2014-2015年是上中下游行业的重要分水岭(不包括货币金融服务业,下同)。在此之前议价能力排名如下:下游>:上游>:中上游>:中下游,之后的顺序是:上游>:中上游>:下游>:在中下游,2010年后下游议价能力开始急剧下降,直到2018年才开始探底;2011年后,上游和中上游的议价能力中心开始逐渐上升,中下游的议价能力在2015年开始见底。

从通货膨胀传导结果来看,也印证了上述议价能力的排名:从上游→中上游→中下游的传导基本平稳,但从中下游→下游存在问题。通过计算上、中、下游的PPI,我们发现在PPI中,上中游向下游的传导并不顺畅,而下游向CPI的传导会出现偏差,这意味着在通货膨胀的传导过程中,中下游处于最劣势的位置,上中游传导的成本无法顺利向下游转移。

从这个意义上说,对于下游消费品来说,基于过去框架的购买,在逻辑上可能不具有“通货膨胀交易”的现实意义,更多的是一种历史经验的习惯性行为。目前下游消费品更依赖品牌容量、消费复苏等因素,至少不是通胀交易的弹性板块。

2,从“涨价”到ROE:议价能力和成本优势

市场交易膨胀的核心逻辑其实是商品价格上涨逻辑下企业利润的提高。但由于议价能力和成本优势,不同产业链环节的受益能力差异较大。

为了更好的阐明这个问题,我们分析了各行业PPI和CPI的ROE的相关性和弹性,得出了核心结论:在面临通货膨胀时,决定ROE弹性与商品价格关系的核心因素是议价能力和成本控制优势。

2.1.行业净资产收益率相对于生产者价格指数相关性和弹性

通过分析净资产收益率和生产者价格指数之间的相关性和弹性,我们发现:

(ROE与PPI相关性强、弹性大的行业包括:煤炭采选业、有色金属采选业、纺织业、造纸及纸制品业、石油、煤炭及其他燃料加工业、化工原料及化工产品制造业、非金属矿产品业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业。这些行业多在上游或中上游,议价能力强。只有纺织工业和造纸及纸制品工业属于中下游,但它们的议价能力分别在所有80个行业中排名23/31。

(2)行业ROE与PPI有一定的相关性,但弹性小的行业有:油气勘探行业和金属制品行业,因为议价能力弱,在全部80个行业中分别排名61/51。

(3)过去ROE与PPI的相关性很强,但近年来这种相关性变化明显的行业有:黑色金属采选业、非金属采选业、化纤制造业、专业设备制造业。这些行业的共同特点是,在近三年PPI的下行趋势中,其ROE仍能保持较高水平。其中黑色金属采选业和化纤制造业议价能力强,非金属采选业和专业设备制造业议价能力弱。

但是,除了化纤制造业,其他三个行业的议价能力都在上升,这在很大程度上得益于2016年开始的供给侧改革,改革的结果仍然在发挥作用:一方面,议价能力的提高无疑会对这些行业有所帮助。企业在面临价格下跌时有一定的缓冲作用;另一方面,行业的成本优势也使得ROE在涨价逻辑不再具备的情况下,能够保持一定的弹性甚至灵活性。

2.2。行业净资产收益率相对于消费价格指数相关性和弹性

通过分析一些行业的CPI细分与净资产收益率之间的相关性和弹性,我们发现:

(ROE与CPI相关性强、弹性大的行业包括畜牧业、石油加工、焦化、核燃料加工、租赁。这些行业的议价能力排名比畜牧业低,其他两个行业排名更高。

(2)行业ROE与CPI存在一定的相关性,但弹性较小的行业是铁路和公路运输。这是因为运输行业(空运行业除外)整体议价能力不强,航空>:水运>:公路运输>:铁路运输在全部80个子行业中分别排名35/68/73/80。

(3)过去行业ROE与CPI有很强的相关性,但近年来这种相关性变化明显的行业有:农业、渔业、家电、葡萄酒、饮料、精制茶制造业。其中,农业和渔业的ROE偏离CPI对应分项,而家电、酒类、饮料、精制茶制造业的ROE在面对CPI白酒分项下降趋势时,弹性更大。这一方面与行业议价能力的强弱有关;另一方面,行业集中度的不断提高有助于建立成本优势,从而保持ROE的韧性。

3。扣除2021年通货膨胀:原材料和中间产品再膨胀

以上分析论证了从通货膨胀源头→通货膨胀传导→企业ROE弹性的路径。所以2021年交易膨胀的核心逻辑其实只剩下一点:判断通货膨胀的来源。在此基础上,根据行业的议价能力来判断通货膨胀的传导路径,最终映射为ROE。因此,我们将推导出2021年通货膨胀的演绎路径,为最终的资产配置提供参考。

3.1 PPI:国内外供需不匹配,出口和制造业投资将成为驱动力

从目前的PPI复苏结构来看,处于进口通胀的前期:即上游采选业的复苏明显好于中上游加工业。除了石油和煤炭的PPI仍然为负外,黑色/有色/非金属矿的采选业已经转正,尤其是黑色金属矿的采选业(已经超过疫情前水平,历史分位数达到77.10%)。

如果以2016年以来的PPI高点为参照系统,重点行业拉动空间排名如下:石油>;煤炭>:黑色金属>:化工>:有色>:非金属矿产品。如果按照2016年各行业已恢复到最高水平的50%~100%的假设计算整体PPI,对应的PPI区间为。我们可以用商品的基差(对未来需求的预期)和与黄金价格的比率(反映去除流动性后的现实)。

除原油外,主要大宗商品价格与黄金价格之比(黄金价格/一种商品价格)已回到2016年第四季度的水平,但不同品种之间的基差趋势明显分化,这意味着市场需求预期出现分化。

我们发现有色金属中的铜和铝、黑色金属中的热轧卷、煤中的热煤基差都处于水上升趋势,而黑色金属中的钢筋/线材和煤中的炼焦煤仍处于历史低位。

在用途上,铜/铝/热轧卷/动力煤是与下游家电/汽车制造、铁路、船舶、航天等运输设备制造、计算机、通信等电子设备制造和运输关系更大的商品,而螺纹钢/线材/焦煤是与基础设施和房地产投资关系更大的商品。

因此,在上述商品基础分化的背后,实际上反映了当前市场对商品价格上涨的乐观更多地与出口和制造业投资有关,而对商品价格上涨的悲观更多地与反周期调整政策有关。

展望未来,输入性通胀将逐渐加深。按照之前的通胀源→通胀传导→行业ROE弹性的框架,我们会发现在上游价格上涨的逻辑下,这些行业的ROE弹性上升的概率更大:煤炭采选业、黑色金属采选业、石油加工、焦化及核燃料加工业、化纤制造业、化工原料及化工产品制造业、黑色/有色金属冶炼及压延加工业、非金属。

其中,上游有色金属和煤炭已经经历了明显的涨价,其对应的中下游上游有色金属冶炼和压延加工业、煤化工和纺织工业有较强的议价能力。随着通货膨胀的向下传导,这些行业未来涨价的概率和空间非常大,这些行业的ROE与其PPI明显强相关,具有很大的灵活性。

而上游非金属采选业和原油这两个没有显著增长的行业,在除石油勘探业以外的非金属矿产品业、石油勘探业/加工业、石化工业的中上游都有很强的议价能力。此外,在这些行业中,净资产收益率和生产者价格指数之间也有很强的相关性和更大的灵活性。然而,这一价格上涨链目前依赖的核心假设是,与价格已经上涨的有色/黑色/煤炭链相比,原油/非金属矿物的价格大幅上涨。

进一步,如果考虑下游需求的可持续性,国内经济动能由反周期调整变为顺周期修复,下游对这些商品的需求核心将不再是传统的基础设施房地产,而是出口和制造业投资。正如我们在年度战略《红旗半卷:迈向“新共识”——2021年度战略》中提到的,海外生产补货和美国房地产后周期共同构成确定性的需求源,未来的机会将广泛出现在工业机械、计算机及电子产品、建材、卫浴、照明、家电、家具等行业,以及它们对应的原材料和中间体:铝、铜、热轧卷。此外,与原油相关的大型炼油和石油服务也值得特别关注。

3.2.CPI:重点恢复交通通讯、乳制品和家电

CPI恢复最快的是通讯、乳制品、新鲜水果和家电。他们的CPI已经超过了疫情前的水平,目前还处于上升趋势;交通、教育、娱乐等行业也有复苏的趋势,但还没有恢复到疫情前的水平。

根据CPI→行业ROE的映射关系,石油加工、焦化、核燃料加工等行业的ROE,乳制品(属于葡萄酒、饮料、精制茶制造行业)、家电(属于电机设备制造行业)、铁路/公路运输将受益。

4,行业配置:“更少的债务”+强大的议价能力+有利的出口和制造业投资

基于以上分析,2021年交易通胀的核心逻辑是PPI侧重于得益于出口和制造业投资的原材料和中间产品的再通胀,CPI侧重于交通通讯、乳制品和家电的复苏。

基于上述通胀来源的判断,结合ROE弹性与通胀的相关性和议价能力的强弱,最终可能从通胀逻辑中受益的细分行业有:煤炭中的动力煤、与原油相关的大型炼油/石油服务、黑色金属中的热轧卷、有色金属中的铜/铝、非金属中的硅、化工中的化纤、涂料和氟制冷剂、纺织行业、下游的乳制品、家电和交通运输。

但我们需要进一步考察2019-2020年这些行业的年化收益率与年化ROE的匹配程度,以此来衡量负债是否减少(即2021年收益率回归ROE的方向和概率)。因此,我们根据这些行业的议价能力和2019-2020年净资产收益率的“透支程度”来进一步筛选这些行业。研究发现,钢铁中的钣金、石化、电煤、石油服务工程、纺织制造业在这些行业中受到重视且具有明显的基础性效益,而二氧化钛、乳制品、铜、铝、化纤、家电、交通、氟。化工行业估值中性但潜在利润提升明显;对于有机硅、电子化学品和油漆、油墨、颜料来说,显然是“好且贵”的,匹配程度需要以后跟踪。

5,风险警告

全球经济复苏低于预期;国内信贷紧缩超出预期;测量误差。


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