「fund123」热点解读|铜价迎来“戴维斯双击”时刻

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铜价在预期维度的看涨意愿很强,主要是因为在疫情缓解、流动性宽松的背景下,经济周期和通胀上行预期加强;在现实维度下,铜也存在供需不匹配的基本面,尤其是在目前的海外市场。如果国内市场顺利恢复生产,订单量和出口快速恢复,将进一步强化当前适度强势的现实,铜价将迎来其“戴维斯双击”时刻。

节后铜价在节后回升,沪铜突破高点,升至2011年9月以来新高。伦铜突破9000美元/吨大关,铜价似乎在重新诠释2009年至2011年的“超级市场”。;在股市上,有一个戴维斯效应。在公司股价估值和利润同时上涨的快速阶段,股价成倍上涨,呈现戴维斯双击效应。相反,当公司股价估值和利润下降时,股价以倍数下降,形成戴维斯双杀效应。期货市场商品价格的戴维斯效应可以理解为两个维度:现实和预期。铜价是否真的迎来了它的“戴维斯双击时刻”,从预期和现实的角度进行分析。

一、期望(高强度)

1、主线——经济复苏和通胀预期

从预期来看,占比很大,这也是近期铜价上涨的主要动力,是宏观周期预期。自去年3月新冠肺炎疫情爆发以来,风险资产价格相继见底。随后,疫苗研发、央行放水、财政刺激,使得大规模资产逐渐进入经济复苏的周期性交易。大多数风险资产价格呈下降趋势,铜价也表现显著。但经济复苏预期的加强阶段是,在近期疫苗投放加速、疫情显著缓解后,欧洲防疫封锁逐步解除,美国每日新增确认量降至5万左右。住院人数、重症监护室重症病例和新死亡人数明显将回落;在疫苗接种方面,美国的疫苗接种继续加速。如果接种率可以提高到每天200万剂,那么到第二季度末就可以实现70%的人口覆盖率的目标。

图1:疫情已大大缓解

在疫情缓解、经济复苏预期加强的背景下,拜登政府对财政刺激计划持积极态度,3月份1.9万亿计划落地概率增加;美联储的态度还是比较宽松的,重点是实现充分就业,而不是控制通胀。因此,经济复苏过程中的通胀预期加速。下图2显示了美国实际CPI变化、通胀预期和铜价之间的关系。从图中可以发现,美国通货膨胀预期的变化先于实际CPI的变化,同时通货膨胀交易中铜价的波动更符合通货膨胀预期曲线。图3我们观察到,经过这轮铜价暴涨,美国通胀预期从2.13%上升到2.24%,美国10年期国债收益率突破1.3%关口,国债收益率曲线陡峭,长期收益率上升确立了经济复苏的大趋势。通过复苏交易期美国通胀预期与铜价的相关性计算,如果后期通胀预期能够达到美联储能够容忍的上限,即2.5-3的水平,铜价、

图2:通胀预期和铜价领先于美国CPI

图3:美国通胀预期和铜价协同上涨

2.支线消费预期正在改善

在经济复苏和通胀预期的主线面前,经济复苏也带动了一条支线,即未来铜消费预期不断增强,这不仅局限于经济增长的改善,还在于经济结构的转型。从期限结构来看,铜价的期限结构在上涨过程中并没有陡峭,仍然是以局部回补和平水结构为主。同时,经过这次疫情的冲击,世界各大经济体认识到能源转型升级的紧迫性和必然性,未来新能源的研发和应用将被推向一个新的高度。铜作为新能源建设中必不可少的金属材料,将广泛应用于风力发电和光伏发电领域以及消费者需求的新能源汽车。年增量需求过百万吨,将强化精炼铜中期供应紧张(原料紧张,冶炼利润低)。

图4:上海铜市期限结构

二、现实(适度强势)

基于疫情缓解和流动性宽松的经济复苏预期强劲,预期维度的戴维斯效应已经比较清晰,那么现实是什么,会如何推导?我们认为关注现实的主线还是库存。首先,我们看广义的中美库存。这轮铜价上行现实是中美平行补货周期推动的。从下图5可以看出,美国的库存周期具有明显的周期性特征,铜价波动一般先于库存变动,实际库存变动指数滞后于铜价。但趋势的线性外推和经济复苏的大环境对铜价仍有一定的预测作用。在美国疫苗投放加速、疫苗接种数量迅速增加的背景下,美国补充周期已经到来;如果后期中国出口保持强势,国内工业成品库存也会在节后进入主动补货阶段。

图5:中美补货周期同步上移

我们上面分析的库存是成品和消费品的库存。两国的主动补货行为会体现为对精炼铜库存变化的被动去库存。从全球精铜显性库存的变化可以看出,即使加上保税区部分非贸易库存,整体库存水平仍处于历史低位,预期良好,即库存仍有下降空间,供不应求的担忧也由此而来。

图6:精炼铜的明确库存(包括保税区)

春节期间,LME铜库存继续处于历史低位,仅累计1500吨。在库存较低的背景下,LME铜10月至3月的溢价升至20美元/吨以上,LME铜3月至5月的溢价升至2011年以来的新高。长期以来,取消仓单的比例约为30%。海外现货面走强反映了需求回升的事实,也反映了海外供需的错配或逐渐深化。

纵观中国,前期季节性积累弱于往年。此外,第二季度是中国铜需求的旺季。所以中国目前现货侧表现疲软并没有给价格带来压力,节后复工加快。订单量持续上升的预期更强;如果3月份银行的积累不高,银行进入被动状态,那就加强了复苏的现实性。

图7: LME铜库存处于历史低点

figure 8:2011年3月至5月,LME铜价升至新高

图9:前期积累库不如往年

三是铜价迎来了“戴维斯双击”时刻

前面从预期和现实两个维度对铜价的分析表明,预期维度的铜价非常看涨,主要是因为在疫情缓解、流动性宽松的背景下,经济周期和通胀上行预期加强;从现实的角度来看,铜也存在根本的供需不匹配。特别是在目前的海外市场,如果国内市场顺利恢复生产,订单量和出口快速恢复,将进一步强化目前适度强势的现实。铜价迎来了“戴维斯双击”时刻。如果从预期角度看美元铜价更有可能突破1万,需要注意的是,这一过程中宽松的流动性和低利率环境是无法改变的;从现实的角度来看,如果铜价上涨到目前的位置,库存偏低和消费回升加剧了供不应求的预期,就需要关注库存和溢价的边际变化,也就是上面提到的几个指标,预计这种现实还会继续加强。

那么如何判断戴维斯双击阶段铜价的表现高度呢?从相对估值来看,铜价是一个兼具金融属性和产业属性的品种。我们用金铜比和铜油比来反映这两个特征来评价它。从金铜比修复的角度来看,随着铜价的大幅上涨,金铜比平均回归之路已经基本完成。但由于此时金价仍相对较低,预计金价将回归强势周期。所以后期金铜比的扣除可能是一个见底的过程。如果金铜比能触及150 kg/oz,美元铜上方空间还是很大的。

图10:修复金铜比之路(强化财务属性)

铜油比反映的工业需求也在加速修复。目前铜价与油价同步上涨,使得铜油比仍高于历史平均水平。从大多数机构的角度来看,不排除油价冲到100美元/桶的可能性。在经济修复和工业需求增加的过程中,铜价和油价往往呈现同一个方向。如果把铜油比回归到110桶/吨的平均值,以美元计价的铜价可能还会超过1万美元。

图11:铜油比(工业需求恢复)


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