「低价股」天风战略徐彪:a股“百强”的演变历史属于未来十年的科技行业

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在每一个时代,股市中的市值巨擘往往都反映了自己所处时代的特点,但对于投资者来说,只有准确把握时代脉搏,顺势而为,才能取得惊人的成功。本文回顾了1992年至2017年a股100强公司的变化,旨在通过a股100强公司的变化,一窥近20年来中国产业结构的变化。

目前:金融行业占比最大,科技

工业比重小

基于2018年7月9日个股市值数据,我们统计了前100家a股公司的行业分布。从行业分布来看,在市值排名前100位的行业中,银行业和非银行金融行业在总市值分别为8.50万亿元和3.12万亿元的所有行业中排名第一,当之无愧的领跑者。在科技领域,除电子行业外,通信、计算机、媒体等行业的市值和公司数量都相对较低。

进一步梳理前20家公司后发现,金融行业的领先优势进一步凸显——前20家公司中,上榜银行多达8家,除了中国五大国有银行外,农业、工业、建设和外汇、招商银行、兴业银行、中信银行也榜上有名。非银行金融公司有3家,分别是平安、中国人寿、中国太平洋保险。

此外,中石油(矿业)、中石化(化工)、神华(矿业)等上游垄断企业,贵州茅台(餐饮)、五粮液(餐饮)、美的集团(家电)等下游白马龙头也榜上有名。值得一提的是,作为第一家上市的独角兽公司,工业复联因为最近市值大幅缩水而广受讨论,但它依然以3441亿元的市值坐上了“沪深最大科技股”的宝座。

三大恢复阶段:重化工业已过峰值,

金融地产“大象跳舞”

“以史为鉴,可以知道发展和更替”。以五年为节点,从企业数量和市场价值两个方面比较了1992-2017年25年间前100家a股上市公司的行业分布,以了解中国产业结构的特征和变化过程。

为了进一步对应中国产业变迁的历程,我们在神湾一级产业分类的基础上,选取了相应的产业,并将其划分为各个产业进行有针对性的探讨。具体划分如下:

我们认为,自1992年以来,中国的经济发展大致可以分为三个阶段:1)从1992年到1997年,轻工业的发展走在了前列;2)1997-2008年,重化工业发展迅速;3)2008年至2017年,金融地产“大象舞”阶段。接下来我们会根据这三个阶段的划分,以及市值排名前100的公司的行业分布,逐一讨论。

1.第一阶段:从1992年到1997年,轻工业加速发展

从1992年到1997年,轻工业的发展源于建国初期中国片面强调重工业,导致轻重工业严重失衡。改革开放后,随着国民储蓄与消费、生产、生活关系的调整,轻工业发展加快,家电等行业迅速崛起;看一下轻重工业收入占工业总收入的比例,1993年我国轻重工业的比例还是39.1:60.9,到1998年这个比例已经发展到41.5:58.5的相对平衡状态。

而上市公司现阶段的变化,真实地反映了产业变化的过程。我们统计了这一时期(1992-2002年)前后各行业市值比例和前100名市值榜单上市公司数量。我们可以看到,从1992年到1997年,市值前100名的轻工业公司,无论是市值比例,还是公司数量,都有显著的增长。到2002年,随着重化行业上市公司规模的上升,轻工业市值前100名的规模明显萎缩。具体到公司层面,四川长虹、青岛海尔、春兰股份、小天鹅A等家电公司是整个轻工行业崛起的主力军。

2,第二阶段:1997-2008年,重化工业快速升级

这个阶段是以房地产为支柱的重化工业时代。这十年工业内部结构向更高层次演变,以机械电子、石化、航天、建筑等行业为主体的重化工业加速发展。国内产业结构逐渐从消费品加工型结构向重化工业型结构转变。从前面部分来看,我国轻重工业收入比重的变化也充分说明了现阶段工业变化的过程。到2008年,我国轻工业和重工业的收入比例分别为28.2%和71.8%,重工业的比例再次上升到相对较高的水平。

同样,这一时期市值排名前100的公司行业分布的变化也遵循产业结构变化的规律。根据前面的分类,我们总结了重化行业下上市公司的市值规模、公司数量和相关比例数据,可以看出,在1997年至2007年的十年间,该分公司的市值规模和公司数量都有了明显的提高。同时,在这一阶段,中石化、宝钢、兖州煤业等巨头公司的上市也为整个重化工业的快速增长做出了贡献。

3,第三阶段:2008年至2017年的金融和房地产黄金十年

2008年以来,是中国金融和房地产行业快速发展的重要时期。主要原因有两点:第一,在2008年全球金融危机的刺激下,中国政府出台了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施,国内货币环境呈现出宽松的货币和宽松的信贷,导致房地产市场进入持续繁荣时期。第二,2008年底,中国政府的4万亿基础设施计划刺激了建筑和房地产等相关产业的发展。另一方面,制造业等重资产行业也因良好的下游需求迎来了持续改善的繁荣,对实物融资的巨大需求被动摇,使得金融业更加受到市场的关注。从数据中可以看出,2008年以来,中国金融和房地产行业的GDP比率迅速上升,到2017年,这一比率从2008年的10.34%上升到14.46%。

按市值梳理前100强公司中金融企业的发展历程,可以看到,2007年以来,这些企业在市值规模和公司数量上都有了质的飞跃——从市值来看,该分公司的市值占所有前100强公司总市值的50%,成为前100强市值中最重要的部分;在公司数量上,目前金融企业已经成为市值前100家公司中公司数量最多的行业。

同时,值得注意的是,重化行业在经历了2002年至2007年的发展高峰后迅速下滑,总市值和市值排名前100的公司数量大幅下降。

主要行业库存:关注银行、

非银行、化工和公用事业行业

以及消费领域的变化

从六个时间节点市值排名前100的公司数量变化过程来看,银行业和非银行金融行业的公司数量基本上显著增加,而化工和公用事业行业市值排名前100的公司数量显著减少。此外,值得注意的是,近10年来,家电、食品饮料、汽车等消费相关行业上市公司数量呈回升趋势,在榜单中的排名也稳步上升。

我们相信保持在榜单上的企业更有研究价值。基于以上初步结论,我们逐一分析了行业内几个行业(银行、非银行金融、化工、公用事业、消费相关行业(家电、餐饮、汽车))和典型公司的基本情况,以期对行业的发展趋势探索出更有价值的参考意义。

1.银行:垄断地位下,五大行排名稳定,城市商业银行资产质量影响榜单表现

从1992年到2017年的25年间,进入市值100强的银行业企业包括工行、中国建设银行、中国银行、交通银行、农业银行、平安银行、招商银行、浦发银行、民生银行和北京银行。

从排名变化来看,自2007年以来,农、工、建四大行市值基本稳定在前10名。在股份制银行和地方城市商业银行中,除了2007年至2017年大幅下滑的北京银行,其他银行的排名要么略有上升,要么基本保持不变。此外,名单中的地方城市商业银行表现相对不稳定。比如北京银行2007年进入百强榜单,2012年和2017年排名持续下滑;宁波银行曾在2007年和2017年上榜,但在2012年跌出百强。

我们进一步分析了继续上榜的9家银行和业绩相对不稳定的2家城市商业银行(北京银行、宁波银行)的估值和盈利情况。可以看出,相比之下,两家城市商业银行的市值和收入额明显小于其他九家银行。我们认为,正是因为这些银行的规模不同,这些相对较大的国有银行,如中国、农业、工业、建筑、外汇等,在吸收和储存资金方面具有无与伦比的优势。相比之下,中小股份制银行与地方城市商业银行的竞争更加激烈,在债务方的成本和资产质量上没有优势,这也造成了它们之间估值和利润表现的差异。

2,非银行金融:券商排名下滑,保险公司排名稳步上升

自2007年以来,非银行金融企业继续出现在市值100强公司名单中,中国人寿、平安保险、中国太平洋保险、新华保险等4家保险公司,中信证券、海通证券、广发证券、华泰证券、招商局证券等5家证券公司继续出现在名单中。

从排名变化来看,2007年以来,证券公司整体排名呈下降趋势,除中国人寿外,保险公司排名均有所上升。

我们认为,券商与保险行业排名表现差异的主要原因在于两个行业发展趋势的显著差异:券商的传统主业券商业务面临萎缩,整个行业的利润率正在缩小。从这些上市公司近10年的收入和利润增长率也可以看出,几个上市券商的业务收入和净利润基本都在低分位增长。与此同时,保险行业整体呈上升趋势,大部分保险公司收入持续上升。从2007年以来上榜的保险公司的收入和利润增长来看,除中国人寿外,其他三家保险公司的收入和利润复合增长率基本达到10%以上,其中平安的收入和利润分别达到18.4%和19.4%。

3、化工行业:原材料价格高、成品积压拖累上市公司市值表现

1992-2017年间,按市值排名前100名的化工企业包括氯碱化工、友谊集团、上海石化、石化石油服务和中石化。从排名变化来看,这些公司上榜后排名持续下滑。

如果再进一步看这五家企业的盈利能力,你会发现化工企业一直跌在市值公司前100强的名单上,盈利能力的下降是一个不可避免的重要原因:在保持名单的五家企业中,除氯碱化工外,净利润以个位数的复合增长率增长,其他企业净利润的复合增长率为负,其中*ST Oil Service持续亏损。

随着油价的反弹,化工企业目前的盈利能力已经从历史的谷底慢慢攀升。通过计算名单上五家化工企业的整体ROE,并与a股整体ROE进行对比,可以看出化工行业从2000年到2007年基本处于黄金时期,行业龙头企业(名单上五家企业)的ROE增幅较大,保持在a股整体ROE水平以上。之后这五家企业的整体ROE水平跌至历史最低点,与a股整体ROE的差距逐渐拉大。2017年以来,随着油价的反弹,这些企业的盈利能力逐渐提升,其ROE也从历史的谷底慢慢攀升。

4.公用事业:在新能源开发和环保降耗政策下,火电企业排名持续下滑

上榜近25年的公用事业企业有深能、广东电力A、深圳能源、华能国际、国电、长江电力。其中只有长江电力有限公司是水力发电企业,其余五家是火力发电企业。可见,火电企业在市值排名前100的公用事业中占有相当大的比重。

从排名变化来看,五家火电企业排名持续下滑。到2017年,华能电力只有一家还在榜单上。相比之下,长江电力是唯一一家继续上榜的水电企业,自2007年上榜以来,排名不断提高。

通过梳理6家连续上市企业2007年、2012年和2017年的收入、利润和净资产收益率,可以看出,虽然5家火电企业的收入水平在最近5-10年保持了上升趋势,但净利润却明显下降,净资产收益率水平基本处于持续下降趋势,并已降至个位数水平;相比之下,长江电力作为唯一一家长期上榜的水电公司,近三年来收入和净利润持续增长,净资产收益率水平也保持稳定增长。

火电企业排名持续下滑,水电企业排名上升的原因可以从两个方面考虑:

一是新能源发电的发展,环保和节能降耗政策严重挤压了火电行业的发展空间。两组数据可以验证这个结论:1)2004年以来,火力发电设备平均利用小时数持续下降;2)火电装机增速从2010年开始持续下滑,到2017年增速仅为4.25%,是火电装机增速历史最低。

其次,作为水电企业,长江电力主要向上海、浙江、福建等经济发达省份出口发电,给公司带来了良好的财务业绩,推动股价持续上涨。值得注意的是,除了长江电力自2007年以来的市值100强名单外,另一家水电公司华能水电自2017年上市以来,也成功进入了市值100强名单。

未来如果有更多的新能源行业停止补贴,火电行业将再次破晓。

5.消费板块:高质量的基本面支撑着主要股票的长期市场表现

自1992年以来一直在市值前100名的消费公司包括食品和饮料行业的四家公司(贵州茅台、五粮液、泸州老窖、青岛啤酒)、家电行业的两家公司(格力电器、青岛海尔)和汽车行业的一家公司(SAIC)。其中,贵州茅台和五粮液上市以来,市值一直在100强之列。从排名来看,除了泸州老窖和青岛啤酒,其他消费公司的排名都处于平稳上升的趋势。

进一步梳理这七家企业的估值和盈利情况,可以看到,这些已经上榜的消费类企业,大多是长期以来受到投资者青睐的优质白马股,并且一直持续乐观,主要是受到公司自身优质基本面的支撑。具体来说,榜单上的7家公司普遍呈现出“高利润增长率&高ROE”的特征:一是除青岛啤酒外,其他6家公司近10年的收入和利润均以10%以上的复合增长率增长;其次,从ROE可以看出,这些企业的盈利能力普遍不错。其中贵州茅台、五粮液、泸州老窖等白酒企业,格力电器、青岛海尔等家电企业的ROE大多高于20%。

前景判断:在产业格局变化的浪潮中,

科技将成为支柱产业

未来几年,新技术、新消费、高端制造业等新兴产业有望发展成为我国支柱产业,a股将迎来一批新兴企业的快速崛起。

首先,从近几年的发展情况来看,从第二部分100强市值榜单中轻工、重化、金融、科技相关企业的梳理可以看出,科技类公司自2007年以来也迎来了快速增长期,其市值比例和上榜公司数量不断增加。进一步考虑到国内很多优质科技互联网公司都选择了海外上市,其实国内科技行业的发展速度比a股科技上市公司快得多。同时,龙头消费股在a股市场长期保持了相当不错的表现,以新消费、新技术为代表的一类新兴产业近几年处于蓬勃发展期。

其次,美国股市目前的产业布局可以作为未来五到十年中国资本市场发展的风向标。根据GICS的第二产业分类,我们将本土上市公司前100名的行业在美股和a股上市公司中的分布,按照前100名公司的市值进行比较,发现了两个值得关注的现象:

1.在美国市值排名前100的公司中,排名相对靠前的行业在a股中排名相对靠后。目前美国公司市值排名前四的行业是:软件与服务、制药/生物技术与生命科学、技术硬件与设备、零售。生物制药、软硬件设备和服务,象征着新经济和新产业,已经成长为美国股市极其重要的组成部分。相比之下,a股中这四个行业的市值比和对应排名都在第十位之外。

2.在美国市值前100名中排名较低的行业,仍处于a股前列。进一步整理出美国市值前100强公司中排名相对靠后的行业,包括汽车及汽车零部件、保险、耐用消费品及服装、交通运输等。相比之下,a股行业的市值目前还是比较高的。

另外,我们分别以第三产业占GDP和服务业占GDP的比重来衡量中美两国消费、科技等新兴产业的发展程度。可以发现,一方面,即使忽略统计口径的差异(中国第三产业的比重涵盖了服务业和部分商品消费收入),中国新兴产业在GDP中的比重仍远低于美国同期的发展水平,未来有广阔的发展空间;另一方面,近年来,我国政府和社会各界更加注重技术创新和产业升级,使得国内第三产业的发展速度明显提高,与美国的差距近年来逐渐缩小。从世界银行的统计数据中也可以看出,在1996年至2015年的20年间,中国的研发支出以22.07%的复合增长率远远领先于世界其他主要经济体。这意味着随着中国对新兴产业的不断投入和国家对新经济政策的支持,中国新经济的总量和比重将进一步扩大,有望在未来成长为支柱产业。

专注a股市场。一方面,近期的CDR发行政策将为众多涉足新经济、新产业的独角兽公司打开一个极具吸引力的平台,大量优质的独角兽公司将通过发行CDR寻求a股上市;另一方面,未来“注册制”的实施将有效缩短a股IPO时间,随着退市制度的进一步完善,a股市场将更有能力吸引一批质量优秀、发展潜力大的好公司。

届时,国内众多优秀新兴行业公司登陆a股的道路将进一步铺开,相关企业的成交量和在资本市场的话语权将进一步提升。流动性会更快集中在领先的科技公司,分散性差的中小企业会加快被市场抛弃的步伐。

历年a股市值100强榜单

风险预警:新经济的发展并不像预期的那样。


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